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——廣東粵財信托有限公司與丹東欣泰電氣股份有限公司、遼寧欣泰股份有限公司、溫德乙、興業證券股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案

裁判要點

根據我國相關證券法律規定，上市公司基于發行欺詐行為可能導致對特定投資人的違約賠償責任，同時也可能因其在證券市場的虛假陳述行為導致對符合條件的證券投資人侵權賠償責任。粵財信托購買股票系通過二級市場交易，不屬于欣泰電氣《招股說明書》載明的依法回購的首次公開發行的新股，無權要求欣泰電氣回購股票。粵財信托購買及賣出欣泰電氣股票的時間均晚于欣泰電氣的第一次、第二次更正日，粵財信托作為專門的投資機構，在此情形下仍然在二級市場買賣欣泰電氣股票，應當充分研判投資風險，盡到審慎注意義務，自行承擔交易可能產生的不利后果。欣泰電氣在《招股說明書》中的虛假陳述，與粵財信托購買股票的損失，不構成《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十八條規定的因果關系，欣泰電氣在《招股說明書》中的虛假陳述并未對粵財信托造成損失。

案例索引：最高人民法院（2019）最高法民終1941號

案情簡介

上訴人（原審原告）：廣東粵財信托有限公司（以下簡稱“粵財信托”）
被上訴人（原審被告）：丹東欣泰電氣股份有限公司（以下簡稱“欣泰電氣”）
被上訴人（原審被告）：遼寧欣泰股份有限公司（以下簡稱“遼寧欣泰”）
被上訴人（原審被告）：溫德乙

被上訴人（原審被告）：興業證券股份有限公司（以下簡稱“興業證券”）

粵財信托主要訴求：

1、判令欣泰電氣賠償粵財信托投資損失人民幣138,789,867.87元；
2、判令遼寧欣泰、溫德乙對欣泰電氣履行股份回購義務和其他賠償事項承擔連帶賠償責任；

3、判令興業證券對欣泰電氣履行上述股份回購義務和其他賠償事項承擔連帶賠償責任；

4、判令欣泰電氣、遼寧欣泰、溫德乙、興業證券負擔本案全部訴訟費用。

一審法院認定事實：

2011年11月，欣泰電氣向中國證券監督管理委員會提交首次公開發行股票并在創業板上市申請，2014年1月3日，欣泰電氣取得中國證券監督管理委員會《關于核準欣泰電氣股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市的批復》，2014年1月15日，欣泰電氣在指定媒體刊登《首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書》，興業證券系欣泰電氣上市的推薦人和證券承銷商。

2015年7月15日，欣泰電氣發布《關于收到中國證券監督管理委員會立案調查通知書的公告(更正版)》，稱公司因涉嫌違反證券法律法規，于2015年7月14日收到中國證券監督管理委員會《調查通知書》（深證調查通字15069號）。

2015年11月27日，欣泰電氣發布《關于對以前年度重大會計差錯更正與追溯調整的公告》，稱公司2011-2014年存在虛構收回應收賬款并于下一會計期初轉出資金，轉回應收賬款情況，導致公司少計提應收賬款壞賬準備，相關財務報表項目列示不準確，不符合《企業會計準則》的規定，并對相關差錯予以更正。

2015年12月10日，欣泰電氣發布《關于2015年半年度財務報告會計差錯更正的公告》，對公司2015年上半年度財務報告會計差錯予以更正。

2016年6月2日，欣泰電氣發布關于收到中國證券監督管理委員會《行政處罰和市場禁入事先告知書》的公告。

2016年7月8日，欣泰電氣發布關于收到中國證券監督管理委員會《行政處罰決定書》及《市場禁入決定書》的公告，載明欣泰電氣存在相應的違法事實。

2016年7月9日，興業證券發布《關于擬設立欣泰電氣欺詐發行先行賠付專項基金情況的公告》，該《公告》說明事項第(2)、(3)項載明虛假陳述揭露日為欣泰電氣發布被立案調查公告、暫停上市風險提示公告之日；虛假陳述更正日為欣泰電氣發布欺詐發行相關會計差錯更正公告之日。

2017年6月9日，興業證券發布《關于設立欣泰電氣欺詐發行先行賠付專項基金的公告》，載明:1.......。2.專項基金的賠付范圍：首先，2014年1月15日欣泰電氣在媒體刊登《招股說明書》，該日為欣泰電氣虛假陳述的實施日；2015年11月27日，欣泰電氣發布公告對以前年度重大會計差錯進行公告，該日是欣泰電氣虛假陳述的第一次更正日；2015年12月10日，欣泰電氣發布公告對2015年上半年度財務報告會計差錯進行更正，該日是第二次更正日；考慮到欣泰電氣欺詐發行將導致欣泰電氣退市，為充分保護投資者利益，本次先行賠付不設基準日......。

根據欣泰電氣《首次公開發行股票并在創業板上市公告書》（以下簡稱上市公告書），欣泰電氣本次公開發行新股15,778,609股，原股東公開發售股份5,666,391股，首次公開發行前已發行股份共計64,333,609股，首次公開發行后總股本為85,778,609股。2015年5月25日，欣泰電氣發布《2014年權益分派實施公告》，每10股送紅股4股、轉增6股。2016年9月6日欣泰電氣暫停上市時，欣泰電氣的股份總數為171,557,218股（85,778,609股每10股送紅股4股、轉增6股），流通股數為97,992,092股。

2013年12月20日，遼寧欣泰、溫德乙在《欣泰電氣股份有限公司控股股東、實際控制人對招股說明書的確認意見》（以下簡稱《確認意見》）確認：《欣泰電氣電氣股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書》與其相關的內容真實、準確、完整，且不存在指使發行人違反規定披露信息，或者使發行人披露有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏信息的情形。如發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人控股股東遼寧欣泰股份有限公司、實際控制人溫德乙將依法賠償投資者損失。

粵財信托于2016年3月17日至2016年4月20日買入欣泰電氣股票共計11,035,768股，買入均價為每股14.02元。2017年7月18日至2017年8月3日，粵財信托將其持有的欣泰電氣股票全部賣出。

法院認為

一、《中華人民共和國證券法》第六十三條規定：“發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”欣泰電氣在創業板上市前發布的招股說明書（八）發行人關于虛假陳述的相關承諾載明：“如發行申請文件中存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，且對判斷公司是否符合法律規定的發行條件構成重大、實質影響的，本公司將依法以二級市場價格回購首次公開發行的全部新股。”2016年7月5日，中國證券監督管理委員會作出（2016）84號行政處罰決定書，指出欣泰電氣于2014年1月3日取得中國證券監督管理委員會核準首次公開發行股票并在創業板上市的批復，認定欣泰電氣在首次發行股票、并在創業板上市申請文件中相關財務數據存在虛假記載等情形，對欣泰電氣作出行政處罰。由此可見，欣泰電氣在發行申請中，存在虛假陳述等情形，應當承擔《招股說明書》約定的“依法以二級市場價格回購首次公開發行的全部新股”的法律責任。本案中，粵財信托購買股票系通過二級市場交易，購買股票的時間是2016年3月17日至2016年4月20日，不屬于欣泰電氣《招股說明書》載明的依法回購的首次公開發行的新股。故粵財信托關于欣泰電氣回購粵財信托買入的股票的訴訟請求，缺乏事實、法律依據。

二、《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十八條規定：“投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。” 第十九條規定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；（四）損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的。” 第二十條規定：“本規定所指的虛假陳述實施日，是指作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日。虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。虛假陳述更正日，是指虛假陳述行為人在中國證券監督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規定履行停牌手續之日。” 2014年1月15日，欣泰電氣發布《招股說明書》，公開發行規模為2,144.50萬股，其中，向社會公眾公開發行股份數量為1,577.8609萬股，符合公開發售條件的股東公開發售的股份為566.6391萬股。2015年11月27日，欣泰電氣在中國證券監督管理委員會指定的信息披露網站發布編號2015-134號的公告，主要內容為：“發現公司2011-2014年存在虛構收回應收賬款并于下一會計期初轉出資金、轉回應收賬款情況，導致公司少計提應收賬款壞賬準備，相關財務報表項目列示不準確，不符合《企業會計準則》的規定。” 2015年12月10日，欣泰電氣在中國證券監督管理委員會指定的信息披露網站發布公告編號2015-138號的公告，對2015年半年度財務報告的會計差錯進行更正調整，包括“負債和股東權益總計由664,239,798.84元變更為629,519,688.83元，凈利潤16,412,540.65元變更為1,466,872.79元”等內容。結合2016年7月5日中國證券監督管理委員會作出（2016）84號行政處罰決定書，以及2015年11月27日和2015年12月10日兩次公告后欣泰電氣股票價格明顯下跌的實際情況，原審判決認定2015年11月27日、2015年12月10日分別為第一次和第二次更正日并無不當，粵財信托關于應當將2016年7月5日中國證券監督管理委員會作出（2016）84號行政處罰決定書的時間認定為更正日的理由不能成立。如上所述，粵財信托購買欣泰電氣股票的時間是2016年3月17日至2016年4月20日，賣出欣泰電氣股票的時間是2017年7月18日至2017年8月3日，均晚于欣泰電氣的第一次、第二次更正日，粵財信托作為專門的投資機構，在此情形下仍然在二級市場買賣欣泰電氣股票，應當充分研判投資風險，盡到審慎注意義務，自行承擔交易可能產生的不利后果。欣泰電氣在《招股說明書》中的虛假陳述，與粵財信托購買股票的損失，并不構成《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十八條規定的因果關系，本案亦不屬于粵財信托上訴主張的法律、司法解釋對因上市欺詐而導致股票退市賠償責任規定不明的情形，粵財信托關于應當根據類推適用價值補充等方法，認定欣泰電氣因證券虛假陳述向粵財信托承擔賠償責任的訴訟請求，缺乏事實、法律依據。

三、《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第二十三條第一款規定：“證券承銷商、證券上市推薦人對虛假陳述給投資人造成的損失承擔賠償責任。但有證據證明無過錯的，應予免責。”本案中，興業證券作為欣泰電氣上市的推薦人，對于欣泰電氣在《招股說明書》中的虛假陳述對投資人造成的損失，應當承擔相應賠償責任。但是，粵財信托于2016年3月17日至2016年4月20日在二級市場購買欣泰電氣股票之后，又于2017年7月18日至2017年8月3日出售股票產生的損失后果，與欣泰電氣在2014年1月15日發布的《招股說明書》中實施的虛假陳述行為，不構成《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十八條規定的因果關系，欣泰電氣在《招股說明書》中的虛假陳述并未對粵財信托造成損失，粵財信托關于興業證券作為推薦人承擔賠償責任的主張不能被支持。

評析

本案中，粵財信托要求上市公司欣泰電氣承擔回購股票責任、賠償股票交易損失的請求權基礎有一定區別。

一、關于上市公司虛假陳述所引起的股票回購責任

《中華人民共和國證券法》（2014年）第六十三條規定：“發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”2013年11月30日中國證券監督管理委員會作出《中國證券監督管理委員會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，其中在“強化發行人及其控股股東等責任主體的誠信義務”一節規定，“發行人及其控股股東應在公開募集及上市文件中公開承諾，發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，對判斷發行人是否符合法律規定的發行條件構成重大、實質影響的，將依法回購首次公開發行的全部新股，且發行人控股股東將購回已轉讓的原限售股份。發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等相關責任主體應在公開募集及上市文件中公開承諾：發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失。”

《深圳證券交易所股票上市公告書內容與格式指引》（以下簡稱《內容與格式指引》）（2013年12月修訂）（深證上〔2013〕475號）第十三條規定：“發行人應當披露發行人、控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等就首次公開發行股票上市作出的重要承諾及說明，包括但不限于以下內容：……（三）發行人及其控股股東關于招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，對判斷發行人是否符合法律規定的發行條件構成重大、實質影響的，將依法回購首次公開發行的全部新股，且發行人控股股東將購回已轉讓的原限售股份的承諾；（四）發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等關于招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失的承諾……。”

上述法律、規章、規定表明發行人及其控股股東、實際控制人對招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，對發行條件構成重大、實質影響的，將依法回購首次公開發行的全部新股、已轉讓的原限售股份；致使投資者在證券交易中遭受損失的，依法賠償投資者損失。同時，也只有購買并持有首發新股的投資者，也就是一級市場中的投資者才有權要求發行人及其控股股東、實際控制人回購其股票。

二、關于上市公司虛假陳述所引起的股票交易損失賠償責任

證券市場虛假陳述的民事賠償責任性質屬于典型的侵權責任，當然也應符合侵權責任的構成要件，如違法行為、過錯、損害后果及因果關系等。其中虛假陳述行為的違法性和可歸責性一般比較明顯，而因果關系和損失數額則比較難以判斷。最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(法釋〔2003〕2號)以“欺詐市場理論”為基礎，將虛假陳述實施日、虛假陳述揭露日或更正日、基準日三個時間節點作為認定投資人損失與虛假陳述行為之間因果關系，以及認定投資人損失的重要標準。簡而言之，信息披露義務人實施虛假陳述行為后，將誤導投資者對股票價值的判斷，其基于錯誤信息的信賴買入價格充滿泡沫的股票，一旦虛假陳述被揭示，股票價格急劇下跌，至基準日泡沫被擠壓干凈，股票將重新回歸正常價值。在這個過程中，投資者在虛假陳述實施日至揭示日之間買入股票，揭示日之后賣出或繼續持有股票所遭受的損失，被推定為與虛假陳述行為之間存在因果關系，具體損失數額則以買入賣出價格的差額，或至基準日的價格差額進行計算。因此，對虛假陳述實施日、虛假陳述揭露日或更正日、基準日三個時間節點識別和認定通常視為處理證券虛假陳述責任糾紛案件的關鍵。