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——廣東粵財(cái)信托有限公司與丹東欣泰電氣股份有限公司、遼寧欣泰股份有限公司、溫德乙、興業(yè)證券股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案

裁判要點(diǎn)

根據(jù)我國(guó)相關(guān)證券法律規(guī)定，上市公司基于發(fā)行欺詐行為可能導(dǎo)致對(duì)特定投資人的違約賠償責(zé)任，同時(shí)也可能因其在證券市場(chǎng)的虛假陳述行為導(dǎo)致對(duì)符合條件的證券投資人侵權(quán)賠償責(zé)任。粵財(cái)信托購(gòu)買股票系通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易，不屬于欣泰電氣《招股說(shuō)明書(shū)》載明的依法回購(gòu)的首次公開(kāi)發(fā)行的新股，無(wú)權(quán)要求欣泰電氣回購(gòu)股票。粵財(cái)信托購(gòu)買及賣出欣泰電氣股票的時(shí)間均晚于欣泰電氣的第一次、第二次更正日，粵財(cái)信托作為專門(mén)的投資機(jī)構(gòu)，在此情形下仍然在二級(jí)市場(chǎng)買賣欣泰電氣股票，應(yīng)當(dāng)充分研判投資風(fēng)險(xiǎn)，盡到審慎注意義務(wù)，自行承擔(dān)交易可能產(chǎn)生的不利后果。欣泰電氣在《招股說(shuō)明書(shū)》中的虛假陳述，與粵財(cái)信托購(gòu)買股票的損失，不構(gòu)成《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條規(guī)定的因果關(guān)系，欣泰電氣在《招股說(shuō)明書(shū)》中的虛假陳述并未對(duì)粵財(cái)信托造成損失。

案例索引：最高人民法院（2019）最高法民終1941號(hào)

案情簡(jiǎn)介

上訴人（原審原告）：廣東粵財(cái)信托有限公司（以下簡(jiǎn)稱“粵財(cái)信托”）
被上訴人（原審被告）：丹東欣泰電氣股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“欣泰電氣”）
被上訴人（原審被告）：遼寧欣泰股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“遼寧欣泰”）
被上訴人（原審被告）：溫德乙

被上訴人（原審被告）：興業(yè)證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“興業(yè)證券”）

粵財(cái)信托主要訴求：

1、判令欣泰電氣賠償粵財(cái)信托投資損失人民幣138,789,867.87元；
2、判令遼寧欣泰、溫德乙對(duì)欣泰電氣履行股份回購(gòu)義務(wù)和其他賠償事項(xiàng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；

3、判令興業(yè)證券對(duì)欣泰電氣履行上述股份回購(gòu)義務(wù)和其他賠償事項(xiàng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；

4、判令欣泰電氣、遼寧欣泰、溫德乙、興業(yè)證券負(fù)擔(dān)本案全部訴訟費(fèi)用。

一審法院認(rèn)定事實(shí)：

2011年11月，欣泰電氣向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)提交首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，2014年1月3日，欣泰電氣取得中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)欣泰電氣股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的批復(fù)》，2014年1月15日，欣泰電氣在指定媒體刊登《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說(shuō)明書(shū)》，興業(yè)證券系欣泰電氣上市的推薦人和證券承銷商。

2015年7月15日，欣泰電氣發(fā)布《關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)立案調(diào)查通知書(shū)的公告(更正版)》，稱公司因涉嫌違反證券法律法規(guī)，于2015年7月14日收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《調(diào)查通知書(shū)》（深證調(diào)查通字15069號(hào)）。

2015年11月27日，欣泰電氣發(fā)布《關(guān)于對(duì)以前年度重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正與追溯調(diào)整的公告》，稱公司2011-2014年存在虛構(gòu)收回應(yīng)收賬款并于下一會(huì)計(jì)期初轉(zhuǎn)出資金，轉(zhuǎn)回應(yīng)收賬款情況，導(dǎo)致公司少計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目列示不準(zhǔn)確，不符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定，并對(duì)相關(guān)差錯(cuò)予以更正。

2015年12月10日，欣泰電氣發(fā)布《關(guān)于2015年半年度財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的公告》，對(duì)公司2015年上半年度財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)計(jì)差錯(cuò)予以更正。

2016年6月2日，欣泰電氣發(fā)布關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《行政處罰和市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)》的公告。

2016年7月8日，欣泰電氣發(fā)布關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《行政處罰決定書(shū)》及《市場(chǎng)禁入決定書(shū)》的公告，載明欣泰電氣存在相應(yīng)的違法事實(shí)。

2016年7月9日，興業(yè)證券發(fā)布《關(guān)于擬設(shè)立欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金情況的公告》，該《公告》說(shuō)明事項(xiàng)第(2)、(3)項(xiàng)載明虛假陳述揭露日為欣泰電氣發(fā)布被立案調(diào)查公告、暫停上市風(fēng)險(xiǎn)提示公告之日；虛假陳述更正日為欣泰電氣發(fā)布欺詐發(fā)行相關(guān)會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正公告之日。

2017年6月9日，興業(yè)證券發(fā)布《關(guān)于設(shè)立欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金的公告》，載明:1.......。2.專項(xiàng)基金的賠付范圍：首先，2014年1月15日欣泰電氣在媒體刊登《招股說(shuō)明書(shū)》，該日為欣泰電氣虛假陳述的實(shí)施日；2015年11月27日，欣泰電氣發(fā)布公告對(duì)以前年度重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)進(jìn)行公告，該日是欣泰電氣虛假陳述的第一次更正日；2015年12月10日，欣泰電氣發(fā)布公告對(duì)2015年上半年度財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)計(jì)差錯(cuò)進(jìn)行更正，該日是第二次更正日；考慮到欣泰電氣欺詐發(fā)行將導(dǎo)致欣泰電氣退市，為充分保護(hù)投資者利益，本次先行賠付不設(shè)基準(zhǔn)日......。

根據(jù)欣泰電氣《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市公告書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱上市公告書(shū)），欣泰電氣本次公開(kāi)發(fā)行新股15,778,609股，原股東公開(kāi)發(fā)售股份5,666,391股，首次公開(kāi)發(fā)行前已發(fā)行股份共計(jì)64,333,609股，首次公開(kāi)發(fā)行后總股本為85,778,609股。2015年5月25日，欣泰電氣發(fā)布《2014年權(quán)益分派實(shí)施公告》，每10股送紅股4股、轉(zhuǎn)增6股。2016年9月6日欣泰電氣暫停上市時(shí)，欣泰電氣的股份總數(shù)為171,557,218股（85,778,609股每10股送紅股4股、轉(zhuǎn)增6股），流通股數(shù)為97,992,092股。

2013年12月20日，遼寧欣泰、溫德乙在《欣泰電氣股份有限公司控股股東、實(shí)際控制人對(duì)招股說(shuō)明書(shū)的確認(rèn)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《確認(rèn)意見(jiàn)》）確認(rèn)：《欣泰電氣電氣股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說(shuō)明書(shū)》與其相關(guān)的內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，且不存在指使發(fā)行人違反規(guī)定披露信息，或者使發(fā)行人披露有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏信息的情形。如發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人控股股東遼寧欣泰股份有限公司、實(shí)際控制人溫德乙將依法賠償投資者損失。

粵財(cái)信托于2016年3月17日至2016年4月20日買入欣泰電氣股票共計(jì)11,035,768股，買入均價(jià)為每股14.02元。2017年7月18日至2017年8月3日，粵財(cái)信托將其持有的欣泰電氣股票全部賣出。

法院認(rèn)為

一、《中華人民共和國(guó)證券法》第六十三條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。”欣泰電氣在創(chuàng)業(yè)板上市前發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)（八）發(fā)行人關(guān)于虛假陳述的相關(guān)承諾載明：“如發(fā)行申請(qǐng)文件中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，且對(duì)判斷公司是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，本公司將依法以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的全部新股。”2016年7月5日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)作出（2016）84號(hào)行政處罰決定書(shū)，指出欣泰電氣于2014年1月3日取得中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的批復(fù)，認(rèn)定欣泰電氣在首次發(fā)行股票、并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件中相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載等情形，對(duì)欣泰電氣作出行政處罰。由此可見(jiàn)，欣泰電氣在發(fā)行申請(qǐng)中，存在虛假陳述等情形，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)《招股說(shuō)明書(shū)》約定的“依法以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的全部新股”的法律責(zé)任。本案中，粵財(cái)信托購(gòu)買股票系通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易，購(gòu)買股票的時(shí)間是2016年3月17日至2016年4月20日，不屬于欣泰電氣《招股說(shuō)明書(shū)》載明的依法回購(gòu)的首次公開(kāi)發(fā)行的新股。故粵財(cái)信托關(guān)于欣泰電氣回購(gòu)粵財(cái)信托買入的股票的訴訟請(qǐng)求，缺乏事實(shí)、法律依據(jù)。

二、《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條規(guī)定：“投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；（二）投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。” 第十九條規(guī)定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資；（三）明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資；（四）損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致；（五）屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的。” 第二十條規(guī)定：“本規(guī)定所指的虛假陳述實(shí)施日，是指作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日。虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國(guó)范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上，首次被公開(kāi)揭露之日。虛假陳述更正日，是指虛假陳述行為人在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定披露證券市場(chǎng)信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日。” 2014年1月15日，欣泰電氣發(fā)布《招股說(shuō)明書(shū)》，公開(kāi)發(fā)行規(guī)模為2,144.50萬(wàn)股，其中，向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量為1,577.8609萬(wàn)股，符合公開(kāi)發(fā)售條件的股東公開(kāi)發(fā)售的股份為566.6391萬(wàn)股。2015年11月27日，欣泰電氣在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定的信息披露網(wǎng)站發(fā)布編號(hào)2015-134號(hào)的公告，主要內(nèi)容為：“發(fā)現(xiàn)公司2011-2014年存在虛構(gòu)收回應(yīng)收賬款并于下一會(huì)計(jì)期初轉(zhuǎn)出資金、轉(zhuǎn)回應(yīng)收賬款情況，導(dǎo)致公司少計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目列示不準(zhǔn)確，不符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定。” 2015年12月10日，欣泰電氣在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定的信息披露網(wǎng)站發(fā)布公告編號(hào)2015-138號(hào)的公告，對(duì)2015年半年度財(cái)務(wù)報(bào)告的會(huì)計(jì)差錯(cuò)進(jìn)行更正調(diào)整，包括“負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)由664,239,798.84元變更為629,519,688.83元，凈利潤(rùn)16,412,540.65元變更為1,466,872.79元”等內(nèi)容。結(jié)合2016年7月5日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)作出（2016）84號(hào)行政處罰決定書(shū)，以及2015年11月27日和2015年12月10日兩次公告后欣泰電氣股票價(jià)格明顯下跌的實(shí)際情況，原審判決認(rèn)定2015年11月27日、2015年12月10日分別為第一次和第二次更正日并無(wú)不當(dāng)，粵財(cái)信托關(guān)于應(yīng)當(dāng)將2016年7月5日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)作出（2016）84號(hào)行政處罰決定書(shū)的時(shí)間認(rèn)定為更正日的理由不能成立。如上所述，粵財(cái)信托購(gòu)買欣泰電氣股票的時(shí)間是2016年3月17日至2016年4月20日，賣出欣泰電氣股票的時(shí)間是2017年7月18日至2017年8月3日，均晚于欣泰電氣的第一次、第二次更正日，粵財(cái)信托作為專門(mén)的投資機(jī)構(gòu)，在此情形下仍然在二級(jí)市場(chǎng)買賣欣泰電氣股票，應(yīng)當(dāng)充分研判投資風(fēng)險(xiǎn)，盡到審慎注意義務(wù)，自行承擔(dān)交易可能產(chǎn)生的不利后果。欣泰電氣在《招股說(shuō)明書(shū)》中的虛假陳述，與粵財(cái)信托購(gòu)買股票的損失，并不構(gòu)成《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條規(guī)定的因果關(guān)系，本案亦不屬于粵財(cái)信托上訴主張的法律、司法解釋對(duì)因上市欺詐而導(dǎo)致股票退市賠償責(zé)任規(guī)定不明的情形，粵財(cái)信托關(guān)于應(yīng)當(dāng)根據(jù)類推適用價(jià)值補(bǔ)充等方法，認(rèn)定欣泰電氣因證券虛假陳述向粵財(cái)信托承擔(dān)賠償責(zé)任的訴訟請(qǐng)求，缺乏事實(shí)、法律依據(jù)。

三、《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第二十三條第一款規(guī)定：“證券承銷商、證券上市推薦人對(duì)虛假陳述給投資人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。但有證據(jù)證明無(wú)過(guò)錯(cuò)的，應(yīng)予免責(zé)。”本案中，興業(yè)證券作為欣泰電氣上市的推薦人，對(duì)于欣泰電氣在《招股說(shuō)明書(shū)》中的虛假陳述對(duì)投資人造成的損失，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。但是，粵財(cái)信托于2016年3月17日至2016年4月20日在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買欣泰電氣股票之后，又于2017年7月18日至2017年8月3日出售股票產(chǎn)生的損失后果，與欣泰電氣在2014年1月15日發(fā)布的《招股說(shuō)明書(shū)》中實(shí)施的虛假陳述行為，不構(gòu)成《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條規(guī)定的因果關(guān)系，欣泰電氣在《招股說(shuō)明書(shū)》中的虛假陳述并未對(duì)粵財(cái)信托造成損失，粵財(cái)信托關(guān)于興業(yè)證券作為推薦人承擔(dān)賠償責(zé)任的主張不能被支持。

評(píng)析

本案中，粵財(cái)信托要求上市公司欣泰電氣承擔(dān)回購(gòu)股票責(zé)任、賠償股票交易損失的請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)有一定區(qū)別。

一、關(guān)于上市公司虛假陳述所引起的股票回購(gòu)責(zé)任

《中華人民共和國(guó)證券法》（2014年）第六十三條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。”2013年11月30日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)作出《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，其中在“強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)”一節(jié)規(guī)定，“發(fā)行人及其控股股東應(yīng)在公開(kāi)募集及上市文件中公開(kāi)承諾，發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對(duì)判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，將依法回購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的全部新股，且發(fā)行人控股股東將購(gòu)回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)在公開(kāi)募集及上市文件中公開(kāi)承諾：發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失。”

《深圳證券交易所股票上市公告書(shū)內(nèi)容與格式指引》（以下簡(jiǎn)稱《內(nèi)容與格式指引》）（2013年12月修訂）（深證上〔2013〕475號(hào)）第十三條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)披露發(fā)行人、控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等就首次公開(kāi)發(fā)行股票上市作出的重要承諾及說(shuō)明，包括但不限于以下內(nèi)容：……（三）發(fā)行人及其控股股東關(guān)于招股說(shuō)明書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對(duì)判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，將依法回購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的全部新股，且發(fā)行人控股股東將購(gòu)回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份的承諾；（四）發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等關(guān)于招股說(shuō)明書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失的承諾……。”

上述法律、規(guī)章、規(guī)定表明發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人對(duì)招股說(shuō)明書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對(duì)發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，將依法回購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的全部新股、已轉(zhuǎn)讓的原限售股份；致使投資者在證券交易中遭受損失的，依法賠償投資者損失。同時(shí)，也只有購(gòu)買并持有首發(fā)新股的投資者，也就是一級(jí)市場(chǎng)中的投資者才有權(quán)要求發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人回購(gòu)其股票。

二、關(guān)于上市公司虛假陳述所引起的股票交易損失賠償責(zé)任

證券市場(chǎng)虛假陳述的民事賠償責(zé)任性質(zhì)屬于典型的侵權(quán)責(zé)任，當(dāng)然也應(yīng)符合侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件，如違法行為、過(guò)錯(cuò)、損害后果及因果關(guān)系等。其中虛假陳述行為的違法性和可歸責(zé)性一般比較明顯，而因果關(guān)系和損失數(shù)額則比較難以判斷。最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2003〕2號(hào))以“欺詐市場(chǎng)理論”為基礎(chǔ)，將虛假陳述實(shí)施日、虛假陳述揭露日或更正日、基準(zhǔn)日三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)作為認(rèn)定投資人損失與虛假陳述行為之間因果關(guān)系，以及認(rèn)定投資人損失的重要標(biāo)準(zhǔn)。簡(jiǎn)而言之，信息披露義務(wù)人實(shí)施虛假陳述行為后，將誤導(dǎo)投資者對(duì)股票價(jià)值的判斷，其基于錯(cuò)誤信息的信賴買入價(jià)格充滿泡沫的股票，一旦虛假陳述被揭示，股票價(jià)格急劇下跌，至基準(zhǔn)日泡沫被擠壓干凈，股票將重新回歸正常價(jià)值。在這個(gè)過(guò)程中，投資者在虛假陳述實(shí)施日至揭示日之間買入股票，揭示日之后賣出或繼續(xù)持有股票所遭受的損失，被推定為與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系，具體損失數(shù)額則以買入賣出價(jià)格的差額，或至基準(zhǔn)日的價(jià)格差額進(jìn)行計(jì)算。因此，對(duì)虛假陳述實(shí)施日、虛假陳述揭露日或更正日、基準(zhǔn)日三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)識(shí)別和認(rèn)定通常視為處理證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件的關(guān)鍵。