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成功上市是每個遞交上市申請的企業都期望達成的目標。為避免踩雷及上市之路擱淺，在實現這一目標的過程中，需要擬上市企業與各中介機構的全方位積極配合。本期我們將開啟港股IPO的掃雷之旅，從被否決的申請案例中捕捉細節、汲取教訓。

一、途中花落知多少——不適合上市的若干情形根據香港交易所指引信《有關首次公開招股審批及申請人是否適合上市的指引》（HKEX-GL68-13A）（2016年6月）（2018年4月及2019年10月更新），聯交所集中檢視了2012年至2015年期間最初的控股股東已減持至低于30%又或似正在減持控制權的新上市公司（“目標公司”），歸納出可能出現上市后賣殼套現、損害市場秩序及投資者利益的若干特點。實證數據顯示，該類目標公司通常涵蓋以下一個或多個特點：

（一）低市值；

（二）僅勉強符合上市資格規定；

（三）集資額與上市開支不合比例（即上市所得款項絕大部分用作支付上市開支）；

（四）僅有貿易業務且客戶高度集中；

（五）絕大部分資產為流動資產的“輕資產”模式；

（六）與母公司的業務劃分過于表面：申請人的業務只是按地區、產品組合或不同開發階段等刻意從母公司業務劃分出來；及/或

（七）在上市申請之前階段幾乎沒有或無外來資金。

上述符合相關特點的多家目標公司通常在禁售期結束不久即出現控股股東變動或逐漸減持其權益的情況，其原因之一就在于該等發行人申請上市的目的極有可能僅著眼于其上市地位所帶來的利益，而非公司本身業務發展或資產增長。聯交所認為，若有潛在買家發現此等情況，將對該等目標公司（多稱為“空殼公司”）展開投機買賣，這可能導致市場上出現操控股價、內幕交易、及異常波動等有損廣大投資者利益的現象。此外，該等目標公司可刻意粉飾相關企業行為，從而達到規避遵守《上市規則》等相關監管規定的最終目的。聯交所特別關注那些規模及前景均與其獲取上市地位所付出的成本或上市目的不匹配的上市申請人，他們認為，此類上市申請人的上市理由及目的令人質疑，因此其是否適合上市引起關注。

為此，保薦人在代表申請人向聯交所提交上市申請前，應當確保其根據合理判斷已知悉所有與是否適合上市有關的重要事宜。同時，申請人及保薦人在上市文件中還應當詳盡分析以下方面以證明申請人適合上市：

（一）所得款項用途。申請人應當披露具體的所得款項用途，而有關用途應符合申請人過往及未來的業務戰略及行業趨勢，并解釋上市的商業理據。聯交所不接受一般性描述，如(1)使用上市所得款項提升聲譽及品牌知名度；(2)留待他日進行收購（而未能提供收購目標名稱及特定甄選標準）、及/或(3)增加人手以備擴充等；

（二）未來目標及戰略。申請人應當提交全面的分析以證明其就業務營運及增長有詳細的策略計劃；

（三）溢利及收益增長。若申請人(1)曾出現溢利及收益的增長下跌或偏低；及/或(2)將在上市后錄得溢利及收益的增長下跌或偏低，應提交全面的分析以證明申請人的業務能夠持續發展；

（四）潛在夕陽行業。若申請人處于潛在夕陽行業或其業內市場前景下滑，申請人須能證明其業務可行性，及其有能力與資源調整其業務以回應市場需求的轉變；及

（五）上市費用。若上市所得款項將大部分用于上市費用支出，申請人應解釋為何上市所帶來的好處值得耗用高昂的上市費用申請上市。

在認定公司是否適合上市之相關事宜方面，聯交所擁有寬泛的酌情權，其中商業理據尤為重要。若申請人未能證明上市的商業理據，則極有可能會被認定為不適合上市，不論該申請人的業務性質及相關財務狀況如何。此外，若存在特定事實及情況，使聯交所有合理理由相信申請人上市后很可能招致投機買賣或因其上市地位而被收購的，則亦可能會被認定為不適合上市。

此外，部分上市申請的案例中，有些控股股東或主要股東會自愿將禁售期延長至超出《上市規則》所規定的期間，以證明他們愿意對公司上市后的業務發展承擔相應責任，但根據前述指引信（HKEX-GL68-13A），聯交所認為，僅延長禁售期的舉措并不能消除其相關疑慮。

二、切勿重蹈覆轍——被否案例綜述根據香港交易所上市決策《就聯交所為何拒絕若干上市申請提供指引》（HKEX-LD126-2020、HKEX-LD121-2019）對相關情形的集中檢視和歸納，2018年至2019年期間（暫未公布2020年），被否決的上市申請大致情況分類梳理如下：

（一）

缺乏商業理據A公司在香港銷售照明產品，并為香港建筑施工及建筑物翻新項目提供照明支援及安裝服務。A公司披露的集資目的是（i）收購提供緊急照明產品一關鍵部件的供應商；（ii）購置一間新生產廠房；及（iii）增聘銷售和市場營銷人員以及采購人員。

聯交所認為，A公司擬進行的擴充計劃缺乏商業理據，因為：

（i）該供應商生產的只是A公司所銷售其中一種產品的關鍵部件，而且在交易紀錄期內，A公司出售該產品所得收入相對較低（10％-20％）；

（ii）新廠房預計可為A公司每年節省的成本微乎其微（占公司預測下一財政年度（扣除上市費用后的）預計純利不足1％）；及

（iii）增聘員工將令相關團隊的僱員人數上升近一倍，與預期的業界增長不符。

綜上，A公司未能就其計劃集資所得款項的用途提出充分解釋，因此無法證明其需要上市的商業理據。

（二）

財務業績倒退B公司在中國租賃及經營獨立高端零售購物中心。B公司大部分收入來自(i)分租購物中心零售單位；(ii)向商戶提供物業管理服務。于業績記錄期間的最后一年，B公司亦開始向中國的物業開發商提供咨詢服務。

聯交所認為，業績記錄期間，B公司的業績大幅倒退。B公司試圖轉虧為盈，但其購物中心地理位置欠佳，努力未見成效，再加上陸續有新落成的購物中心，預期競爭會加劇。盡管B公司嘗試開源，但有關的咨詢業務收入不多，而且經營歷史尚短、業務又以項目為主，表現難有保證且高度波動。

綜上，B公司業績記錄期財務業績倒退，且無充分理由相信情況會好轉。

（三）

估值缺乏依據C公司是向新加坡客戶提供洗衣及亞麻布管理服務的公司。C公司未能就其特高的預測市盈率提供合理解釋。于業績紀錄期，C公司的收入及溢利增長有限，無法證明其增長能符合業內發展速度。此外，C公司也未能解答其證券是否有充足市場的相關問題。

（四）

不符合市場常規安排，業務可持續存疑D公司向中國的網上約車服務供應商出租汽車，并幫助汽車買家申請車牌及汽車貸款（“代理服務”）。D公司于業績紀錄期超過90%溢利來自代理服務，而這些代理服務主要提供予D公司控股股東所經營的代理公司（“關連商鋪”）的客戶。于業績記錄期，代理服務業務均依賴關連商鋪的僱員去招攬客戶。若扣除代理服務業務，D公司于業績記錄期的業績將呈凈虧損。此外，代理服務通常是汽車代理所提供的配套服務，少見由個別實體提供。

聯交所認為，代理服務的業務分隔并不合行業慣例，而且按D公司與獨立代理公司所訂立的合作協議，其與關連商鋪的安排也非按一般商業條款進行，實在不能釋除對D公司是否適合上市的疑慮。所以，D公司被認為不適合上市。

（五）

不符合最低利潤要求E公司是一家位于馬來西亞專門銷售服裝和家庭用品的零售連鎖店。除零售收入外，E公司也有租金收入，但該收入被確定為不屬于《主板規則》第8.05（1）(a)條規定下的公司“日常業務”所產生的收入。

聯交所認為，扣除上述租金收入和投資物業的相關成本后，E公司不符合最低利潤規定。

（六）

董事人選失當F公司在香港提供婦產科醫療保健服務。X先生（F公司的控股股東、創始人、主席、執行董事兼行政總裁）曾因避稅接受調查，盡管后來與相關稅務機關達成和解安排，但當局仍發出函件指X先生是蓄意避稅。

評估X先生是否適合出任上市公司董事時，聯交所考慮了以下因素：

（i）當局對X先生施加的罰款分別是少付稅款的118%及104%；及

（ii）稅務審計歷時五年，其間X先生并未能向稅務機關證明自己不是有意避稅。

考慮到上述因素，X先生并不具備公司董事正常應有的必要誠信及操守。

（七）

包裝上市G公司采購及銷售集成電路產品，并為香港及內地的客戶提供應用解決方案及設計服務。G公司在香港及內地共有五家主要附屬公司，分別稱為“香港集團”及“內地集團”。業績記錄期間，G公司控股股東應占溢利勉強符合《上市規則》第8.05(1)(a)條的最低規定，香港集團及內地集團無一可以單獨符合上市資格。于G公司重組前，香港集團由A先生全資擁有，內地集團則由B先生與太太全資擁有。于2017年重組后，香港集團與內地集團的權益轉移至G公司，而G公司分別由A先生持有90%及由B太太持有10%權益。A先生、B先生及B太太于業務紀錄期的第三年簽立了確認文據，確認香港集團與內地集團自2011年以來的合作業務安排，以及確認兩者過去管理各自集團時均一直是一致行動。

聯交所認為，盡管有此確認文據，G公司仍不能證明香港集團及內地集團確實是以綜合集團形式營運，因為兩邊控股股東并無擁有對方集團公司任何股本權益、擔任董事或管理職位，亦無任何正式協議文件可以證明兩邊控股股東于對方集團公司任何盈虧擁有任何權利。

（八）

保薦人不獨立H公司供應電子零件，在GEM上市，后申請轉主板上市。保薦公司A是H公司當年在GEM上市時的獨家保薦人，上市后亦擔任H公司的合規顧問。此后H公司申請從聯交所GEM轉往主板上市，亦是由保薦公司A擔任獨家保薦人。  

聯交所認為，盡管保薦公司A除了出任H公司合規顧問一職以外并無與該公司有任何業務關系，但仍會予人保薦公司A難以客觀評核H公司合規紀錄之感，因為保薦公司A要檢視自己過去擔任H公司合規顧問期間的工作。

（九）

不符合轉板上市資格I公司在香港及內地分銷汽車及提供相關服務，原于GEM上市，后申請轉主板上市（“轉板申請”）。

聯交所認為，在轉板申請前的12個月內，I公司因嚴重違反《GEM規則》而被聯交所進行紀律調查，因此并不符合《主板規則》第9A.02(3)條規定的轉板申請規定。

三、前事不忘后事之師——被否案例的教訓總結通過對被否案例相關要點的剖析和抓取，并結合聯交所關于目標公司特征及預期披露內容的指引關鍵詞，我們不難看出，聯交所著重考察涵蓋的方面包括：

1. 申請人是否有充分的上市理由；

2. 申請人是否存在其他的上市動機；

3. 申請人的上市目的是為了擴大公司規模及發展而尋求融資，還是為了上市后賣殼套現。

有鑒于此，我們歸納聯交所審批過程中可能通盤考慮的諸多因素，總結如下：

首先，申請人應當避免被聯交所認定為目標公司，除特殊行業外，公司應有良好的業績支撐；注意募資金額與上市開支保持合適的比例。

其次，申請人應提供詳細的募集資金使用計劃，募集資金的使用安排應具有商業合理性并符合行業慣例，同時也向聯交所加強證明公司確有切實的融資需求，并非單純謀求上市公司的地位。

最后，申請人應具有合理的商業估值及可持續性的業務模式，在招股書中準確披露上述內容，以滿足聯交所的審核預期，實現上市目標。

本文由中銀高級合伙人李良機律師擔任指導顧問。

下一篇，我們將針對網絡游戲企業港股IPO過程中的重點審核事項等進行解讀，敬請期待！

信息來源：1.https://cn-rules.hkex.com.hk/sites/default/files/net_file_store/HKEXCN_TC_11376_VER10084.pdf

2.https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Listing/Rules-and-Guidance/Interpretation-and-Guidance-Contingency/Listing-Decisions/2019/LD121_2019_c.pdf?la=zh-HK

3.https://cn-rules.hkex.com.hk/sites/default/files/net_file_store/HKEXCN_TC_11816_VER10290.pdf