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中銀解讀｜境內企業香港上市系列四：當境外上市遇上外資準入限制——VIE架構來了
時間：2023.03.02 作者：北京中銀（深圳）律師事務所 黃海、夏子涵
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當境外上市遇上外資準入限制，為解決該等企業境外上市融資的困境，VIE架構（Variable Interest Entities）應運而生。VIE架構，即可變利益實體的架構，也稱協議控制或合約安排（Contractual Arrangement），指境外公司通過WFOE，不以直接持有股權方式，而是通過簽訂一系列協議安排，實現對境內運營實體在經營決策、人事決定、利潤分配等各個方面的實際控制，使境外公司的股東實際享有境內運營實體經營所產生的利益，以達到合并境內運營實體報表的目的。
一
關于結構性合約安排的基本情況因VIE架構重組過程無需收購境內運營實體公司股權，具備成本低、速度快等特點，故較大程度上存在被濫用的可能。出于對市場投資者保護的考慮，香港聯交所出臺了HKEX-LD43-3號上市決策（適用于VIE架構上市的申請人），對采取VIE架構的上市申請人予以指引。
VIE架構示意簡圖（摘自HKEX-LD43-3號上市決策，甲公司即上市申請人，中國附屬公司即WFOE，OPCO公司即境內運營實體公司）
鑒于OPCO公司從事的業務屬于外商限制類，甲公司不得以直接或間接方式持有OPCO公司的股權。因此，甲公司注冊于境外的附屬公司通過在中國境內設立一家外商獨資企業（WFOE），并以該WFOE與OPCO公司及其登記股東、相關人士之間簽訂多項合約文本，即以該等結構性合約安排的方式實現擬上市公司如同控制其全資附屬公司一樣控制OPCO公司并運營其業務的目的。
根據HKEX-LD43-3第16B條款之規定，上市申請人須在呈交上市申請前先行尋求并取得直接持有OPCO公司的最大權益所需的監管批準，除非負責審批的監管機關確認，即使上市申請人符合其他規定，其亦因下列理由而不會或不能發出批準：
a.沒有批準的審批程序或指引；或
b.政策原因。
此外，VIE架構的搭建，還必須在最小限制范圍內，即符合Narrowly Tailored 原則，不能為求簡便而隨意擴大適用范圍。簡言之，可以用股權直接控制的，就不能采用VIE協議來控制。在VIE架構搭建之初，保薦人、發行人境內律師及保薦人境內律師通常需要對公司的監管部門（通常是省級行政部門）進行訪談，征求監管意見。結合筆者承辦過往項目的豐富經驗，我們總結涉及政府訪談的一般性問題如下：
（1）對上述合作系列協議在法律上的效力認定是否屬于貴單位的職權范圍？如是，貴單位認為上述合作系列協議是否違反任何中國現行法律、行政法規、規范性文件及其他規定？
（2）該等安排是否需要取得貴單位的同意、批準或備案？如是，請問貴單位是否會批準、同意或接納備案協議安排？
（3）貴單位是否曾因存在類似前述合作系列協議安排，而對轄區內的企業實施處罰或處理？
根據《律師事務所證券法律業務執業規則（試行）》第十三條的相關要求：“律師采用面談方式進行查驗的，應當制作面談筆錄。談話對象和律師應當在筆錄上簽名。談話對象拒絕簽名的，應當在筆錄中注明。”政府訪談恰似一場帶著問題出發、帶著答案歸來的旅行，需要注意完善盡調程序中的每個細節，以便在法律意見書及招股書中做好相應的披露工作。
中國華南職業教育集團有限公司招股書（2021.6.30上市公告版本）
二
關于結構性合約安排的相關合同（一）《管理服務合同》
該合同系由OPCO公司（作為委托方）、WFOE（作為受托方）及OPCO公司之登記股東（作為擔保方）共同簽訂。其中，WFOE以獨家的方式向OPCO公司提供技術支持及管理咨詢服務，此外還包括其日常管理及各類經營事項，包括制定及執行所有OPCO公司之業務及經營制度、財務及會計制度、人事制度等。而WFOE基于《管理服務合同》項下收取的相關技術支持及管理咨詢服務款項，應由OPCO公司向WFOE計提并支付，其中服務費用的計提相當于OPCO公司總收益減所有相關成本、開支及OPCO公司須繳納的稅金。
（二）《股權質押協議》
該協議系由WFOE（作為質權人）、OPCO公司之登記股東（作為出質人）及OPCO公司（作為確認方）共同簽訂。其中，為擔保OPCO公司履行《管理服務合同》項下的服務費用及其他結構性合約項下的款項支付義務，OPCO公司之登記股東同意將其持有的OPCO公司100%的股權向WFOE提供質押擔保。
（三）《不可撤回的購股權協議》
該協議系由WFOE（作為購買方）、OPCO公司之登記股東（作為出讓方）及OPCO公司（作為確認方）共同簽訂。其中，OPCO公司之登記股東同意將其持有的OPCO公司100%的股權之購買權不可撤回地授予WFOE，WFOE可在任何時候通過向OPCO公司之登記股東及OPCO公司送達購股通知的方式行使購股權，該等購股權行使時股權轉讓的代價為中國法律允許之最低價。
（四）《知識產權轉讓及許可協議》
該協議系由WFOE（作為受讓方及使用方）、OPCO公司（作為轉讓方及許可方）及OPCO公司之登記股東（作為確認方）共同簽訂。其中。OPCO公司不可撤回地將其及其附屬公司持有的知識產權購買權及獨家許可使用權授予WFOE，并同意WFOE有權將前述權利轉讓予第三方而無需取得OPCO公司及其附屬公司或OPCO公司之登記股東的額外同意。此外，本協議項下的代價為無償，且該等知識產權同時質押給WFOE，作為其履行結構合約項下義務的擔保。
（五）《股東表決權委托協議》及《股東授權委托書》
該委托協議系由WFOE（作為受托方）、OPCO公司的登記股東（作為委托方）及其OPCO公司（作為確認方）共同簽訂，同時須由OPCO公司的登記股東單方面向WFOE出具一份《股東授權委托書》作為協議附件。OPCO公司的登記股東不可撤回地授權WFOE代表其行使相關股東權利，且權利行使過程中無需另行征求意見；此外受托方在《股東表決權委托協議》授權范圍內因行使股東權利而產生的任何法律責任由OPCO公司的登記股東自行承擔。
（六）《配偶承諾函》
該文件由OPCO公司的登記股東或者實質權益人之配偶向WFOE出具。相關內容包括但不限于以下方面：
1.OPCO公司的登記股東或者實質權益人之配偶同意OPCO公司的登記股東或者實質權益人有權按上述《管理服務合同》、《股權質押協議》、《不可撤回的購股權協議》、《知識產權轉讓及許可協議》、《股東授權委托書》、《股東表決權委托協議》等約定自行處置OPCO公司的股權；
2.承諾、確認OPCO公司的登記股東或者實質權益人所持有的相應股權及其所附帶的所有權益為自有財產，不屬于夫妻共同財產；
3.承諾、確認其過去、現在、將來均不介入OPCO公司的運營、管理、清算、解散等事宜；
4.OPCO公司的登記股東或者實質權益人履行交易文件或進一步修改或終止交易文件不需要其另行授權或同意。
三
關于結構性合約的法律分析2020年1月1日，《外商投資法》及《外商投資法實施條例》正式施行，取代了原先的三資企業法。國家對外商投資實行準入前國民待遇加負面清單管理制度，其中，負面清單由國務院發布或者批準發布，同時明確外商投資準入負面清單以外的領域，按照內外資一致的原則實施管理。現行有效的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2020年版）》由國家發展改革委、商務部于2020年6月23日經國務院批準后發布。在2021年6月24日商務部召開的例行新聞發布會上，商務部新聞發言人高峰披露，商務部和國家發展改革委已經共同啟動了2021年外資準入負面清單的修訂工作，并廣泛征求了各方面的意見和建議，目前正在抓緊推進負面清單的修訂工作。
《外商投資法》所稱之外商投資，是指外國的自然人、企業或者其他組織（以下稱外國投資者）直接或者間接在中國境內進行的投資活動，包括下列情形：
（一）外國投資者單獨或者與其他投資者共同在中國境內設立外商投資企業；
（二）外國投資者取得中國境內企業的股份、股權、財產份額或者其他類似權益；
（三）外國投資者單獨或者與其他投資者共同在中國境內投資新建項目；
（四）法律、行政法規或者國務院規定的其他方式的投資。
前述第（四）項兜底條款中所涉“其他方式”目前尚無明確解釋，合約安排是否屬于該條款下的“其他方式”范疇亦不明確。
在商務部于2015年公布的《外國投資法》（草案征求意見稿）中，明確提及協議控制、信托控制和境外交易導致的境內企業控制權轉移等行為屬于外商投資，如果外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內從事限制實施目錄范圍內的投資，在申請準入許可時，可提交書面證明材料，申請將其投資視作中國投資者的投資。《外國投資法》（草案征求意見稿）的公布主體為商務部，其并非《立法法》規定的有權提出法律案的主體，《外國投資法》（草案征求意見稿）并未進入提交全國人民代表大會或全國人民代表大會常務委員會審議程序，并未進入正式立法程序。
《外國投資法》（草案征求意見稿）中關于協議控制的相關內容并未在正式施行的《外商投資法》中體現，這一情況與市場預期基本相符。雖然站在市場角度，作為實際參與者的市場主體希望能給予合約安排以正面肯定，但另一方面，從監管角度出發，合約控制問題其實由來已久，徹底解決尚需要權衡眾多因素，因此，就現階段而言，在監管機構層面看來，以退為進似乎確是最適當的處理方式。
承上所述，現階段內，尚不能直接依據《外商投資法》及《外商投資法實施條例》將合約安排明確歸類為外商投資的形式之一，如將來的法律、行政法規或國務院的規定亦未將合約安排歸類為外商投資的形式之一，則上述合約安排及配套相關協議的履行較少受到重大不利影響，合約安排具有法律約束力。
雖然合約安排具有法律約束力，但仍需注意以下法律風險：
（一）一方違約的風險。合約安排實質是通過一系列的協議來達到控制的目的，控制方和被控制方并非直接投資關系，協議目的的實現依賴于協議各方誠實信用地履行協議項下的義務。如果一方失信而單方違約或者終止合同，則勢必影響協議的有效履行、協議目的的實現并可能給其他方造成經濟損失，而其他方必須通過仲裁、訴訟才可能挽回損失，這可能耗費較長的時間成本和較高的經濟成本。在一系列控制協議中，通常約定各方同意給予仲裁員權力作出以OPCO公司資產作為補償的禁制令（如為進行業務或為強制轉讓資產需要）或清盤令。各方同意在等待組成仲裁庭期間或在適當情況下，給予所屬司法管轄權地區法院權力，使其有權頒布臨時措施以支持仲裁的進行。但根據中國境內法律，仲裁機構無權發出上述禁制令救濟或清盤令，強制執行仲裁裁決需由當事人依照相關法律規定向有管轄權的人民法院申請執行。
（二）法律適用的風險。雖然以《外商投資法》及實施條例為主的現行外商投資法律法規并未對合約安排予以正面肯定或負面否定，但不排除行政部門、司法部門基于各自的理解而對合約安排的合法合規性作出不同的個案認定，亦不排除現有法律法規的適用、解釋發生變化或立法部門出臺新的法律法規，從而導致上述結構性合約違反中國法律法規，需根據中國法律法規取得相關政府部門批準、核準或登記備案或需要相應修改或終止的可能。
綜上，由新浪模式開始的VIE架構一直是外資準入限制類企業境外上市的重要路徑，隨著外商投資負面清單所涉類目的不斷縮減及外商投資相關法律體系的不斷完備，我們相信，VIE架構的法律定性及身份確認將迎來撥云見日的明朗時刻。
信息來源：1.
https://cn-rules.hkex.com.hk/sites/default/files/net_file_store/HKEXCN_TC_11126_VER9611.pdf
2.
https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2021/0630/2021063000200_c.pdf
本文由中銀高級合伙人李良機律師擔任指導顧問。
下一篇，我們將介紹香港上市的主要關注點，敬請期待！
