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引言：境內企業的三大主要上市地分別為滬深、香港及美國，分別對應A股、港股及美股。近年來，筆者曾分別以發行人中國律師及保薦人中國律師的身份全程主辦了十數家不同行業的境內企業香港上市項目，熟知境內企業香港上市的流程、主要關注點及相關注意事項。企業上市是一項綜合性極強、復雜程度相對較高的系統性工作，為更好地滿足客戶需求，作為若干中介機構中的一方重要角色，我們在不斷提升自身業務技能的同時，更重要的是能夠站在宏觀的角度總覽全局，有力配合其他機構共同擬定及執行上市整體方案，協助企業最終成功實現上市目標。有鑒于此，我們擬重磅推出境內企業香港上市解析的系列文章，以期與讀者朋友們做深入的交流探討。

境內企業上市地的選擇

（一）

昨夜西風凋碧樹，高樓迷霧美股路2020年5月和12 月，《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）分別在美國參眾兩院投票通過，此后，該法案于同年12月經時任美國總統的特朗普簽署生效。根據相關規定，法案對擁有外國公司身份的發行人提出了嚴格要求，若外國公司連續三年未能遵守美國上市會計監督委員會（PCAOB）審計監管要求的，則禁止其在美國證券交易所上市。上述法案一經出臺，立即在全球掀起軒然大波，其中尤對在美國上市的中概股影響重大，主要體現為，擬赴美上市及已上市的中國境內企業在未能滿足美國監管部門有關審計要求的情況下，存在被禁止上市或退市的重大風險。

同年12月4日，中國證監會就上述法案相關事宜答記者問時表示：從相關內容來看，該法案對外國發行人提出的額外披露要求，包括證明自身不被外國政府所有或控制，披露董事會里共產黨官員姓名、共產黨黨章是否寫入公司章程等，具有明顯的歧視性，均非基于證券監管的專業考慮，我們堅決反對這種將證券監管政治化的做法。以這些規定強制中國公司從美國證券市場退市，將對美國投資者利益乃至全球投資者利益造成嚴重損害。同時，中國證監會相關發言人還表示，美國監管機構暫時不能檢查為在美上市中國公司提供審計服務的中國會計師事務所，是跨境監管合作領域的問題，應當通過加強雙邊監管合作加以解決。

中美證券監管機構的跨境監管問題由來已久，美國證券監管機構在中國境內對會計師事務所及審計底稿進行檢查，涉及國家主權利益。根據2009年中國證監會、國家檔案局、國家保密局聯合發布的《關于加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》，相關工作底稿應存放在境內，未經批準不得提供給境外，跨境監管應通過中國證監會進行，現場檢查應以中國監管機構為主進行，或依賴中國監管機構檢查結果。在此之前，中國證監會曾就個案與美國證監會、PCAOB進行過不間斷的溝通與合作，但隨著赴美上市的中概股增多、財務造假個案的曝光及中美關系的波動，美國方面已不滿于此前的個案合作及中國證監會提出的跨境監管合作方案。

2021年3月24日，美國證監會在其官網公布了《外國公司問責法案》實施細則征求意見稿。次日，中國外交部發言人在例行記者會回答記者提問時表示：美方此前頒布含有明顯歧視中國企業條款的所謂“外國公司問責法”，完全是對中國在美上市企業的無理政治打壓，嚴重扭曲美國自己一向標榜的市場經濟基本準則，也剝奪了美國投資者和美國公眾分享中國企業發展紅利的機會，到頭來只會損害美國資本市場的國際地位，損害美國自身的利益。我們敦促美方停止將證券管理政治化、停止針對中國企業的歧視性做法，為包括中國企業在內的各國企業在美國上市提供公平公正和非歧視的營商環境。至此，美股的政策環境趨嚴趨緊，這對部分擬赴美上市的境內企業來說無疑造成一定的沖擊效應。

自今年6月以來，BOSS直聘、滿幫、滴滴出行等境內企業先后赴美上市。2021年7月2日，網絡安全審查辦公室發布《關于對“滴滴出行”啟動網絡安全審查的公告》，2021年7月4日，國家互聯網信息辦公室發布《關于下架“滴滴出行”App的通報》，包括羅森律師事務所（Rosen Law Firm）在內的數家美國華爾街律所宣布啟動對滴滴的集體訴訟調查，2021年7月5日，網絡安全審查辦公室發布《關于對“運滿滿”“貨車幫”“BOSS直聘”啟動網絡安全審查的公告》。從網絡安全審查到App下架，數據合規問題對剛在美國上市的境內企業的影響正在加劇。對于美國方面的信息披露要求是否會觸犯國內的相關保密規定，需要監管部門來做出具體認定。

今年7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》無疑是境外上市領域的又一記猛藥，其中第五條針對進一步加強跨境監管執法司法協作提出明確要求。第（十九）項規定，加強跨境監管合作方面。包括：（1）完善數據安全、跨境數據流動、涉密信息管理等相關法律法規。（2）抓緊修訂關于加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定，壓實境外上市公司信息安全主體責任。（3）加強跨境信息提供機制與流程的規范管理。（4）堅持依法和對等原則，進一步深化跨境審計監管合作。（5）探索加強國際證券執法協作的有效路徑和方式，積極參與國際金融治理，推動建立打擊跨境證券違法犯罪行為的執法聯盟。第（二十）項規定，加強中概股監管。包括：（1）切實采取措施做好中概股公司風險及突發情況應對，推進相關監管制度體系建設。（2）修改國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定，明確境內行業主管和監管部門職責，加強跨部門監管協同。

根據筆者多年來承辦境外項目的相關經驗，以上由中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布證券市場相關意見的情況在我國證券政策發展史上尚屬首次。以近期赴美上市的中概股先后被實施網絡安全審查等個別熱點事件為契機，后續《關于加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》《關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》的修訂預計將對中概股相關信息披露與保密工作作出具體指引。此后，赴美上市的中概股如何同時滿足中美兩地雙重審查的相關監管要求，形勢恐非樂觀。

（二）

道阻且長不停輟，上下求索終有期我們再將視線轉向境內A股市場。2019年7月科創板開市，全新的板塊和規則吸引了眾多相關類企業，A股市場一時風光無限。但在項目承做過程中，資金流水核查和股東穿透核查如兩座大山，壓在擬上市企業和中介機構身上，大家各有苦衷，但仍要咬牙堅持。2020年6月10日，中國證監會發布新的《首發業務若干問題解答》，其中第54條對于資金流水的核查提出了明確的要求：發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高管等相關人員應按照誠實信用原則，向中介機構提供完整的銀行賬戶信息，配合中介機構核查資金流水。這是證監會層面首次針對相關主體資金流水問題提出要求。在此之前，如企業采取以自我交易的方式實現收入、利潤的虛假增長，或利用體外資金支付貨款、少計原材料采購數量及金額，虛減當期成本，虛構利潤等手段的，若企業方面拒絕配合提供資料流水，則中介機構往往存在較大的核查困難。而上述新規的發布帶給擬上市企業和中介機構的困難則更是有增無減，企業不僅要全面完整提供自身及關聯企業的資金流水，還要責令董監高等關鍵崗位人員全面完整提供個人的資金流水，該過程一方面難免牽涉個人隱私保護問題，另一方面，假如部分流水缺乏合同或配套協議支持，而僅以訪談等方式確認交易事實的，則又極有可能面臨被監管機構質疑核查不到位的兩難境地。

2021年2月5日，中國證監會發布《監管規則適用指引——關于申請首發上市企業股東信息披露》（以下簡稱《指引》），重申發行人股東適格性要求，延長突擊入股股份鎖定期，進一步明確對入股價格明顯異常的自然人股東和多層嵌套機構股東的信息穿透核查要求。有鑒于此，部分中介機構在此后的項目實操中，為了免責而加碼擴大穿透核查范圍，既耗費人力財力，又挫傷了擬上市企業的積極性。2021年4月25日，科創板、創業板上市審核中心發布了《關于股東信息核查中“最終持有人”的理解與適用》（以下簡稱《通知》），對IPO股東穿透審核過程中哪類主體可以被視為最終持有人進行了說明。根據該通知的相關規定，除自然人外，“最終持有人”還包括以下類型：上市公司（含境外上市公司）、新三板掛牌公司等公眾公司，或穿透核查至國有控股或管理主體（含事業單位、國有主體控制的產業基金等）、集體所有制企業、境外政府投資基金、大學捐贈基金、養老基金、公益基金以及公募資產管理產品。除此之外的外資股東，如果中介機構能以適當核查方式確認外資股東的出資人不存在境內主體，并充分認證該外資股東入股發行人的價格不存在明顯異常，可將該外資股東視為“最終持有人”。2021年6月15日，深圳證券交易所上市審核中心及上海證券交易所上市審核中心發布《關于進一步規范股東穿透核查的通知》，對于持股較少、不涉及違法違規“造富”等情形的，保薦機構會同發行人律師實事求是發表意見后，可不穿透核查。原則上，直接或間接持有發行人股份數量少于10萬股或持股比例低于0.01%的，可認定為持股較少。至此，類似“沙特皇室”的經典橋段終于可以成為歷史，但A股申報仍任重道遠。在監管現場檢查的威懾下，一度出現扎堆撤材料的混亂場面，這或許并非企業本身存在重大問題或財務造假所致，中介機構執業水平有限、無法滿足監管要求等也極有可能是其中的一個重要原因。

（三）

晴空飛鶴排云上，便引資本涌香江與美股政策環境趨嚴趨緊對應，自2018年香港證券交易所推出二次上市制度以來，先后共有阿里巴巴、網易、京東、百度、嗶哩嗶哩、攜程、汽車之家等14家在美上市的中概股選擇回歸香港二次上市。香港作為國際三大金融中心，是全球領先的IPO集資地，曾有7年IPO募資金額位居全球首位。2020年受螞蟻集團暫緩上市影響，香港交易所新股募資總額位列全球市場第二，未能繼續加冕，納斯達克重回第一。2021年上半年，隨著快手科技、京東物流作為全球新股募資總額前五的股票強勢回歸，進一步鞏固了香港聯交所全球IPO核心節點的地位。

筆者認為，香港吸引上市申請人及投資者的原因主要有以下幾點：

1.上市程序便捷，審核透明，可預期性強。香港法治環境良好，聯交所及證監會的審核要求公開透明，上市規則（Listing Rules）及上市相關指引信（Guidance Letter）要點清晰。上市程序相對便捷，從上市啟動到掛牌交易，通常在半年至一年內，上市結果可預期性較強。

2.國際化的資本市場，多元化的投資者。在香港上市可以提升境內企業的國際知名度和影響力，可以使境內企業被更多的國際投資者發現，有利于境內企業開拓國際業務，也可以更好地發揮香港作為人民幣離岸中心的重要地位及效用。

3.再融資便利，快捷高效，鎖定期短。港股的鎖定期更短，通常而言，控股股東的股份在上市6個月后可以流通轉讓。港股再融資也相對便捷，根據港交所《上市規則》13.36條，上市公司一般會通過股東大會要求股東向董事會作出一般性的授權，以獲得發行新股的權力。在一般的情況下，公司在年度內可以增發不超過20%數量的股份，且配股價格不得較基準價格折讓20%以上。

2021年5月20日，香港交易所宣布調高《主板上市規則》第8.05（1）（a）條的最低盈利規定：就最近一個財政年度而言，由2,000萬港元調高至3,500萬港元；以及就前兩個財政年度累計而言，由3,000萬港元調高至4,500萬港元。該規定自2022年1月1日起施行。香港交易所上市主管陳翊庭表示，這是26年來首次修訂盈利要求，理解市場上出現的不同看法，但從相關回應中得出的市場共識是，維持高水平的市場質素至為重要。單就盈利要求而言，在納斯達克全球精選市場或紐約證券交易所上市的三年最低盈利總值為1,100萬至1,200萬美元（折合約8,500萬至9,300萬港元），較港交所將實施的盈利規定（即3年總額為8,000萬港元）為高；而納斯達克全球精選市場或紐約證券交易所亦規定發行人須有公眾持股量至少達4,000萬美元（即約3.1億港元），遠高于港交所主板上市申請人的1.25億港元最低公眾持股量要求。

筆者認為，雖然在咨詢階段乃至正式公布后至今，提高盈利標準的問題一直受到多方關注與質疑，但從長遠來看，這一順應歷史大趨勢的做法并不會削弱企業赴港上市的吸引力。因不同司法管轄區的要求不盡相同，直接比較的意義有限，不過相較于紐交所對于外國公司的上市標準來說，港交所的新標準還是較為寬松的，此次提高標準的舉措對于提升港股上市公司整體質量、促進資本市場長期健康發展而言，實乃“利大于弊”。鑒于新規的實施時間是2022年1月1日，目前尚有不到半年的緩沖時間留給未能達到新標準的企業做最后沖刺。

近期市場上有聲音認為新股上市步伐減慢，似乎是港股審核速度放慢。從公開數據來看，2021年前五個月，募資額在2億港元以下的公司僅12家（31.6%），而2020年和2019年同期，募資額2億港元以下的公司分別為35家（68.6%）和25家（43.1%）。小型IPO公司的數量正在減少，隨著2022年正式提高主板盈利標準，整體新股上市規模將進一步增大。

結語綜上，我們認為，作為全球領先的國際金融中心之一，香港不但是金融服務的首選地點，更是境內企業境外上市的首選地，未來，她將持續發揮人民幣離岸中心的優勢，與內地緊密融合，并接通世界各地，一切金融繁盛皆可期。下一篇我們將介紹香港上市的流程，包括香港上市的主要中介機構及擬上市企業的準備工作，敬請關注。本文由中銀高級合伙人李良機律師擔任指導顧問。

信息來源：1.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202012/t20201204_387411.html

2.https://www.fmprc.gov.cn/web/wjdt_674879/fyrbt_674889/t1864130.shtml

3.http://www.gov.cn/zhengce/2021-07/06/content_5622763.htm

4.http://finance.sina.com.cn/stock/estate/integration/2021-06-11/doc-ikqcfnca0506686.shtml

5.https://www.ryanbencapital.com/2021/06/08/390da3b5a7/