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中銀解讀 | 證券虛假陳述責任糾紛的實務要點（下）
時間：2024.03.21 作者：北京中銀（深圳）律師事務所 黃依妮
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五、前置程序的取消
隨著《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》的修訂，證券虛假陳述責任糾紛案件已被取消有關民事立案前置程序的硬性規定，即人民法院受理虛假陳述糾紛案件，不再以該虛假陳述行為已經行政處罰或刑事裁判文書認定為前提，一掃“立案難”的障礙。然而，即使立案不再要求提交《行政處罰決定書》，但是在實際審理該類糾紛時，法院依舊會將中國證監會下發的《行政處罰決定書》作為查明案件事實的關鍵證據之一。因此，在事態不緊急的情況下，在立案前取得《行政處罰決定書》并作為證據提交，亦不失為妥當之舉。
六、爭議焦點
證券虛假陳述責任糾紛案件的爭議焦點主要集中在虛假陳述行為的認定、虛假陳述揭露日認定、因果關系認定、投資損失計算以及系統風險的扣除等問題上。在司法實踐中，人民法院一般會組織庭前會議或者在正式開庭中向原被告雙方詢問并確認虛假陳述實施日、揭露日、基準日、投資差額損失等事項。
1、實施日的定義
根據《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定（2022）》第七條，虛假陳述實施日是指信息披露義務人作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日。虛假陳述行為分為兩種情況，其一系積極虛假陳述，包括虛假記載、誤導性陳述；其二系消極虛假陳述，包括重大遺漏、未按照規定披露信息。
在積極虛假陳述中，信息披露義務人積極履行披露行為的時點為實施日時點：信息披露義務人在證券交易場所的網站或者符合監管部門規定條件的媒體上公告發布具有虛假陳述內容的信息披露文件，以披露日為實施日；通過召開業績說明會、接受新聞媒體采訪等方式實施虛假陳述的，以該虛假陳述的內容在具有全國性影響的媒體上首次公布之日為實施日；信息披露文件或者相關報導內容在交易日收市后發布的，以其后的第一個交易日為實施日。
在消極虛假陳述中：因未及時披露相關更正、確認信息構成誤導性陳述，或者未及時披露重大事件或者重要事項等構成重大遺漏的，以應當披露相關信息期限屆滿后的第一個交易日為實施日。
2、揭露日的確定
根據《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定（2022）》第八條，虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在具有全國性影響的報刊、電臺、電視臺或監管部門網站、交易場所網站、主要門戶網站、行業知名的自媒體等媒體上，首次被公開揭露并為證券市場知悉之日。人民法院應當根據公開交易市場對相關信息的反應等證據，判斷投資者是否知悉了虛假陳述。除當事人有相反證據足以反駁外，下列日期應當認定為揭露日：（一）監管部門以涉嫌信息披露違法為由對信息披露義務人立案調查的信息公開之日；（二）證券交易場所等自律管理組織因虛假陳述對信息披露義務人等責任主體采取自律管理措施的信息公布之日。換言之，一般情況下，揭露日在以下范圍內予以確定：媒體披露日、立案調查通知書公告日、告知書公告日。
3、基準日的認定
基準日可以理解為計算投資差額損失的截止日，其是確定損失范圍的重要依據之一。《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定（2022）》第二十六條明確了基準日的確定方法，即在采用集中競價的交易市場中，自揭露日或更正日起，被虛假陳述影響的證券集中交易累計成交量達到可流通部分100%之日為基準日。自揭露日或更正日起，集中交易累計換手率在10個交易日內達到可流通部分100%的，以第10個交易日為基準日；在30個交易日內未達到可流通部分100%的，以第30個交易日為基準日。這里涉及到“累計成交量”、“可流通股數”、“累計換手率”三個因素，實務中處理證券虛假陳述責任糾紛時需準確統計、計量這三個變量，并分析三者之間的關系，從而確定基準日。
4、因果關系的判斷
《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定（2022）》第三十一條規定，原告能夠證明下列情形的，人民法院應當認定原告的投資決定與虛假陳述之間的交易因果關系成立：（一）信息披露義務人實施了虛假陳述；（二）原告交易的是與虛假陳述直接關聯的證券；（三）原告在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買入了相關證券，或者在誘空型虛假陳述中賣出了相關證券。簡而言之，投資人在實施日及以后至揭露日或者更正日之前買入相關證券，在揭露日或者更正日及以后賣出該證券或者因持續持有該證券而產生虧損發生虧損，應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系。
除此之外，認定是否存在因果關系，還需考慮虛假陳述行為是否具有重大性。如某個虛假陳述行為不具有重大性，即揭露日前后股票交易價格和交易量沒有明顯變化，換手率也在正常范圍內波動，虛假陳述行為并未對股價造成明顯不利影響，那么法院可能會認定投資者的投資損失是由于證券市場的系統性及非系統風險造成，與公司的虛假陳述行為無關，進而認定投資損失與案涉虛假陳述行為不存在因果關系。
5、損失差額的計算
關于投資差額損失，與舊司法解釋相比，《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定（2022）》剔除了資金利息損失。第二十五條明確，信息披露義務人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以原告因虛假陳述而實際發生的損失為限。原告實際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。進而言之，以誘多型為例，投資差額損失=（買入均價-賣出均價）×揭露日至基準日期間賣出股票數量+（買入均價-基準價）×基準日持有的股票數量。在司法實務中，關于均價的計算主要有實際成本法、先進先出加權平均法、移動加權平均法等方法。傭金和印花稅損失=投資差額損失×傭金和印花稅比率。在司法實踐中，法院在計算傭金和印花稅損失時，多認定傭金損失比例為萬分之三，印花稅損失比例為千分之一。
6、系統風險的考量
在投資者主張投資損失時，公司多辯稱應當扣減由證券市場系統風險、非系統風險等不可歸責于虛假陳述行為因素產生的損失。如何處理該損失扣減問題是證券虛假陳述責任糾紛的又一焦點問題。《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定（2022）》明確，被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素所導致的，對其關于相應減輕或者免除責任的抗辯，人民法院應當予以支持。
對待證券市場系統風險、非系統風險造成的損失，各地法院裁判標準不一，主要體現在對系統風險認定、扣除方法不一、精細化程度不同。因證券交易復雜，實踐中存在多種計算投資差額損失的方法。在法律法規、司法解釋以及規章、規范性文件對系統風險的扣除方式、方法均未作出明確規定的情況下，并無確切證據顯示采用何種方法扣除系統風險是完全客觀科學且準確的，法院一般根據案件具體情況予以酌定。亦即，法院在該問題上，擁有絕對的自由裁量權。因此，在實務中需更加重視該問題，通過完善證據鏈、尋找判例來支撐自身訴求。
概而言之，依法追究證券虛假陳述侵權民事賠償責任，是對資本市場違法行為進行立體式追責的重要一環，也是提高資本市場違法違規成本的重要措施，更是維護投資者權益、增強投資者信心的關鍵舉措。廣大投資者可以大膽拿起法律武器，窮盡權利救濟渠道，依法追究上市公司的虛假陳述責任。
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