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前言2

對賭條款作為私募股權投資中常見的估值調整及退出機制，在2019年11月8日最高人民法院發布《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）前其效力性依據散見于各經典判例中，如“世恒對賭案”、“瀚霖對賭案”、“揚鍛對賭案”。而《九民紀要》的發布，進一步明確了投資方與目標公司的股東或者實際控制人對賭的效力，也明確了投資方與目標公司對賭的效力及履行條件。為此，對于對賭條款的關注已不能僅僅停留在效力性問題上，而應在確保效力的基礎上關注后續的可履行性，并以此設計合法有效并具備可履行性的對賭條款。

文本框架一、對賭條款的效力問題

二、對賭條款的可履行性

三、對賭條款的設計

注：本文標紅部分為《九民紀要》第二部分第5點對“對賭”的相關規定

一、對賭條款的效力問題  1.投資方與目標公司的股東或者實際控制人對賭的效力問題

與以往日趨統一的裁判口徑保持一致，《九民紀要》肯定了投資方與目標公司的股東或者實際控制人簽訂的對賭條款的效力，即“對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的‘對賭協議’，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議”。據此，只要不存在其他法定無效事由，投資方與目標公司的股東或者實際控制人簽訂的對賭條款有效。

2.投資方與目標公司對賭的效力問題

關于投資方與目標公司對賭的效力問題，《九民紀要》明確了“投資方與目標公司訂立的‘對賭協議’在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張‘對賭協議’無效的，人民法院不予支持”。據此，只要不存在其他法定無效事由，投資方與目標公司簽訂的對賭條款有效。

實際上，在“揚鍛對賭案”中，一審、二審均認定投資方與目標公司所涉及的股權回購因違反《公司法》禁止性規定且違背公司資本維持和法人獨立財產原則而無效，但江蘇高院【案號：（2019）蘇民再62號】卻撤銷二審判決，繼而認定對賭條款有效并判令目標公司向投資方支付股權回購款。

二、對賭條款的可履行性1.投資方與目標公司的股東或者實際控制人對賭的可履行性

根據《九民紀要》：“對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的‘對賭協議’，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議”。可見，在對賭條款被認定有效的情況下，投資方請求目標公司的股東或者實際控制人履行對賭條款，在實踐中沒有爭議。

2.投資方與目標公司對賭的可履行性

《九民紀要》更關注投資方與目標公司簽訂的對賭條款的實際可履行性，“投資方與目標公司訂立的‘對賭協議’在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張‘對賭協議’無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于‘股東不得抽逃出資’及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求”，并針對股權回購和現金補償的履行條件分別作了闡述。

（1）股權回購

“投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于‘股東不得抽逃出資’或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求”。

基于對資本維持原則和保護債權人利益的考慮，《九民紀要》認為若目標公司未完成減資這一前置程序的，則將因違反“股東不得抽逃出資”或者“除必要條件外公司不得收購本公司股份”的規定而駁回投資人要求目標公司履行回購義務的訴求。

（2）現金補償

“投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于‘股東不得抽逃出資’和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟”。

同樣，基于對資本維持原則和保護債權人利益的考慮，《九民紀要》認為投資方所要求的現金補償需待目標公司提取完公積金后仍有利潤時方可支持或部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

三、對賭條款的設計通過以上對對賭協議的效力問題和可履行性分析，筆者建議投資方在擬定投資協議時，可選擇要求目標公司的實際控制人、股東以及目標公司共同回購目標股份或者承擔現金、股份補償義務，并由增資時的全體股東簽章確認。同時，約定一旦投資方發出要求目標公司回購或補償通知的，全體股東必須在約定時間內通過減資或者利潤分配的股東會決議。拒不簽署相關決議的，投資方有權要求不履行簽章義務的股東簽署相關文件并承擔違約及賠償責任。以上為原則性建議，鑒于法律條款設計的復雜性及嚴謹性，建議投資方在擬定投資協議時，聘請股權投資領域專業性較強的律師團隊協助制定嚴謹的、有效的、可履行的法律條款。

附：文中相關法條1.《公司法》第三十四條　股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的除外。

2.《公司法》第三十五條　公司成立后，股東不得抽逃出資。

3.《公司法》第七十四條 有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：

（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；

（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的；

（三）公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。自股東會會議決議通過之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內向人民法院提起訴訟。

4.《公司法》第一百四十二條 公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎勵給本公司職工；

（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

5.《公司法》第一百六十六條　公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的百分之十列入公司法定公積金。公司法定公積金累計額為公司注冊資本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公積金不足以彌補以前年度虧損的，在依照前款規定提取法定公積金之前，應當先用當年利潤彌補虧損。

公司從稅后利潤中提取法定公積金后，經股東會或者股東大會決議，還可以從稅后利潤中提取任意公積金。

公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責任公司依照本法第三十四條的規定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外。

股東會、股東大會或者董事會違反前款規定，在公司彌補虧損和提取法定公積金前向股東分配利潤的，股東必須將違反規定分配的利潤退還公司。

公司持有的本公司股份不得分配利潤。